图 行业综合财务指标
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图 行业历史估值
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图 主要上市公司
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图 指数市场表现
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图 指数历史估值
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图 中投保主营构成
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
图 均信担保主营构成
资料来源：千际投行，资产信息网，Wind
(1) 宏观经济波动风险
宏观经济波动对融资需求、贷款机构放款能力及意愿、借款人还款能力等均可能产生影响，并导致相关经济政策调整，进而对公司的经营环境及经营成果产生影响。
(2) 监管政策风险
未来担保行业等监管政策如果产生变动，公司需要及时调整并充分适应这些变化，可能导致公司的业务方向、领域或模式出现重大变化或某些业务受到限制。
(3) 信用风险
由于被担保人违约而造成担保人代偿的风险是担保行业面临的最主要和最直接的风险。
(4) 流动性风险
公司无法满足各种到期担保责任产生的资金需求，或者无法以合理的成本及时筹措到所需资金而产生的风险。
(5) 市场风险
公司的投资组合和担保抵质押物的市场价格波动带来的风险。随着公司投资资产规模的扩大，主要面临因利率、价格波动所引发的市场风险。
(6) 操作风险
由于公司业务流程、内控机制、决策程序、员工管理不完善或者执行不力导致损失的风险。
近两年来受宏观经济增长放缓、中小企业经营状况恶化影响，担保行业在保余额增速显著放缓。一般认为，担保业务规模和社会融资规模呈正相关，社会融资规模存量的增速在一定程度上决定了担保规模扩张的快慢。但2019年开始，担保业务存量上升速度开始回升。2020年末社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%。2017—2020年12月，金融担保机构金融产品担保余额呈持续增长趋势，截至2020年12月，金融担保机构担保责任余额为7182.49亿元。
图 2015-2020年中国社会融资规模存量变化趋势（单位：万亿元，%）
资料来源：千际投行，资产信息网，中国人民银行，前瞻产业研究院
受之前年度宏观经济下行压力较大影响的释放以及担保机构业务结构的调整，整体行业代偿规模增速有所放缓，2020年6月末，应收代偿款规模增长的金融担保机构共5家，其中江苏省信用再担保集团有限公司、安徽省信用担保集团有限公司和深圳市高新投集团有限公司增速较快，2020年6月末较上年末增速分别为11.31%、11.56%和19.81%。
图 2015-2020年金融担保机构金融产品担保余额情况（单位：亿元，%）
资料来源：千际投行，资产信息网，中国人民银行，前瞻产业研究院
从代偿规模来看，代偿规模较大的担保公司分别为安徽省信用担保集团有限公司和中合中小企业融资担保股份有限公司，应收代偿款分别为12.73亿元和12.99亿元，安徽省信用担保集团有限公司业务属性偏政策性，扶持小微企业和“三农”，在宏观经济下行的背景下，代偿规模偏高；中合中小企业融资担保股份有限公司代偿偏高主要系产业债担保客户代偿规模增加所致。未来在宏观经济下行压力较大的背景下，金融担保机构代偿压力仍较大。
图 2019-2020年金融担保机构应收代偿款情况（单位：万亿元，%）
资料来源：千际投行，资产信息网，中国人民银行，前瞻产业研究院
在我国，融资担保公司的政策属性明显。中小企业由于自身实力较弱、财务压力较大、违约风险偏高、难以从银行获得信用贷款或者直接发债，因此需要外部的支持。而国家层面近年来一直大力支持中小企业的发展，尤其是提出要解决中小企业融资难的问题，因此一方面要求银行加大普惠金融力度、支持中小企业发展；另一方面为了维护金融系统稳定性，防止出现系统性金融风险，引入并推广担保制度，强调担保公司应发挥支小支农的政策性担保功能，降低融资担保行业盈利要求，推动降低担保业务的收费标准，适当提高对小微与三农相关贷款的风险容忍度。
1999年，我国《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》确立了以政策性担保为主，商业性担保、互助性担保为辅的一体两翼担保模式。商业性担保在行业整顿后数目大量下降，目前仅存瀚华融资、武汉信用担保等少数几家。而政策性担保机构，则具备准公共物品属性，为企业融资与社会发展带来了较大的正外部性，但其自身却承担了远高于收益对应的适当风险水平。类保险的业务特征与公共物品的政策属性共同形成了其高风险、低收益的特征。
而为了应对这种不匹配的风险-收益水平，国家一方面免征营业税和准备金税前扣除等政策，并通过财政资金补贴、注资等形式对融资担保机构承担的风险进行资金补偿；另一方面则建立了有效的三级风险分担机制，即“国家担保基金、省级再担保机构、地方性融资担保机构”。
图 我国的三级担保体系
资料来源：千际投行，资产信息网，国盛证券
部分地区也将县级担保机构纳入体系：国家融资担保基金成立于2018年，注册资本661亿元，主要是用于覆盖各省级担保机构、层层分散融资担保业务风险；而省级担保公司向上对接国家担保基金，向下与市级或区县级担保公司展开合作，完善区域内担保体系：安徽担保于2018年成功对接国家担保基金，成为首批加入国家融资担保体系的省级担保公司；随后多家省级再担保公司陆续加入，截至2020年6月末，国担基金的再担保业务已覆盖30个省、1800多个县区，业务规模超过5221.90亿元，担保户数超过31.34万户，三级风险分担制度落地情况较为到位。且根据相关人员测算，今后三年基金可累计提供约5000亿的贷款担保。
表 中国现有担保机构类型及特点分布情况表
资料来源：千际投行，资产信息网，前瞻产业研究院
目前，我国融资担保行业体现出以国有担保机构为主，政策性业务与商业性业务共同发展的格局，且其定位于服务小微企业、降低其融资难度的设立初衷并未改变。2017—2019年，前十大金融担保机构金融产品担保余额占市场份额的比重分别为83.89%、83.45%和78.82%，总体呈下降趋势，2019年以来下降幅度较大；2020年12月占比为71.71%，较2019年末进一步下降，但行业集中度仍属较高，业务集中于全国性金融担保机构及大型省级平台金融担保机构，2017—2020年12月，前十大金融担保机构变化不大。
图 截至2020年12月前十大金融担保机构担保责任余额占比情况（单位：%）
资料来源：千际投行，资产信息网，前瞻产业研究院
晋商担保
晋商信增地处山西，多为当地煤企进行担保增信，对煤炭能源类公司债担保比重达到35.7%；而2020年11月永煤违约事件后整个煤炭行业陷入融资寒冬、利差走阔明显，晋商信增对煤炭能源债担保过多的特性使得其代偿风险随之加剧，连带影响市场对晋商信增的认可度降低。
但从公司基本面看，作为山西省唯一的信用增进机构，晋商信增自身实力较强，一方面公司期限结构较为合理，5年以上的债券占比仅为7.1%，风险相对较小，此外，2018-2020年公司累计代偿率始终维持为0，说明其主体选择方面筛查标准较为严格。另一方面，公司主要营收与利润很大程度上来自投资收入，2020年投资收入占比达到83.77%，较上年提升2.2个百分点，强大的投资能力也带来了高ROE水平，并且能够充当代偿缓冲。目前我国煤炭行业逐步好转，山西煤企获得地方政府背书、融资实力增强，尤其是七大煤企改制成3+2格局后，开始了一系列相关整合、破除冗余困境，逐步向好发展，因此市场对煤企尤其是高等级煤企的担忧将逐步削减，担保利差可能将扩大。
江西担保
江西担保为江西省内两大担保公司之一（另一家为江西信用担保），第一大股东为江西财政投资，实控人为省财政投资管理中心，立足江西省内担保、且2019年对接了国家融资担保基金，政策属性强，能够获得省政府的支持意愿较高。但考虑到江西省地处内陆，区域经济发展水平与财政实力一般，支撑能力可能有限。
业务上，公司主要负责融资担保与再担保业务，近年来担保责任余额增长较快，业务扩张迅速，担保的对象主要集中于江西省内城投，占担保债券比重达到87.8%，考虑到江西省债务压力偏大，区域城投有息债务/地区综合财力比值达到332.07%，城投监管背景下可能存在一定风险。期限结构方面，主要集中在1-3年内到期，风险相对可控。公司近年来代偿率较高，2020年代偿率达到2.48%，所担保债券的风险有所暴露；而准备金计提方面，2020年计提担保赔偿准备金8231万，占当年融资性担保责任余额的1%，计提比重仍存在提升空间。
安徽担保
安徽省信用担保集团有限公司是安徽省内唯一一家担保公司，由安徽省政府控股直管，曾多次获得省政府注资，注册资本由18.6亿增至当前的186.86亿元；安徽担保的政策性定位较强，着力服务于省内中小企业融资，在安徽省金融系统中具备较高地位。
公司在省内开展担保与再担保业务，担保业务贡献核心利润，而再担保业务余额占比较大。公司担保期限结构偏长，公司担保债券的期限分布中，5年以上到期的部分超过20%，偏长的期限结构会一定程度上降低公司对未来损失的预测能力，从而提升承保组合的风险。
公司代偿风险主要来自于担保业务，近年来国际经济下行使得公司代偿率有所上升，2019年年内代偿率达到3.99%、累计代偿率达到2.77%；回收方面，由于公司会提前就追偿事项进行谈判，因此主动代偿后能够较快获得追偿，2019年底，累计回收率有所下降，为56.59%，需关注后续追偿。准备金方面计提比重逐年提升，2019年占全部在保责任余额的比重达到2.25%，覆盖能力有所提升。此外，公司核心资本受政府支持增长较快，但流动性仍有待加强。
世界银行多边投资担保机构（MIGA）
世界银行多边投资担保机构（MIGA）成立于1988年，是世界银行集团四个成员之一，现有会员128个（我国也是会员），收缴会费约10亿美元，可担保规模26亿美元，其经营宗旨为：通过为投资承保非商业性（即政治性）风险来促进发达国家向发展中国家的直接投资，以推动经济发展；通过担保咨询服务以帮助成员国创造一个有吸引力的投资环境。
勃格斯担保银行与FGG
为实施马歇尔欧洲复兴计划作准备，联邦政府于1954年出资成立了勃格斯担保银行。在此前后，联邦政府还出资分别成立了奥地利调控银行和奥地利财政担保公司（FGG），50年代末到60年代初，奥地利的九个州也相继成立了区域性的担保机构。而且为了鼓励中小企业扩大其在国际市场中的份额，增强竞争力，勃格斯担保银行实施了一系列旨在促进中小企业国际化的方案，1990年联邦财政部在FGG下设立了一个政府担保方案性质的"东西方基金"，专门用来降低奥地利公司进入国际投资领域的商业风险。
日本信用保证协会
日本信用保证协会是为增强中小企业的融资能力而益发设立和经营的，因而它以中小企业为基本对象，主要承做借款信用保证。由于日本金融业把商业性融资和政策性融资（即制度融资）分开，因此借款信用保证也分为普通保证和特别保证两大类。特别保证主要是与制度融资相配套的保证，制度融资由信用保证协会进行评审并于保证后，推荐给金融机构，方能取得借款。特别保证因制度融资的分类而设立多种品种，也有信用保证协会根据业务开拓的需求所设立的专项保证，这是与商业性融资相对应的。
韩国信用保证基金组织
韩国信用保证基金组织是全国性信用保证机构，于1976年成立，是以扶持中小企业发展为宗旨的公共信用保证机构。法律规定：基金组织的总资本由政府、金融机构出资和累计结转利润组成。政府出资额根据信用保证业务发展的需要，每年编列预算，经国会批准后拨款。金融机构出资方式是按照各自的贷款余额的0.3%向基金组织交款，是信用保证基金来源的主要渠道。法律规定，凡在韩国注册的银行，包括外商投资银行在内，均有依法出资的义务。
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